进入2008年以来，中国股票市场就一直处于漫漫熊途。导致市场下跌因素是异常复杂和多样的，但是，中国股市这些因素的反应显然有过激之嫌。包括以公募基金为代表的机构投资者在内的非理性行为表明市场忽视了公司价值和估值中枢这个根本问题，估值体系似乎被遗忘在市场的边缘或角落里。回到估值水平这一决定市场走势最根本的标准上来，我们会发现当前A股市盈率已经接近历史底部，市净率回归到理性区间，这决定了市场短期的下行空间已经非常有限。另外，作为全球增长最快的大国，中国在全球经济中的表现一枝独秀，这无疑凸现了中国市场未来的战略投资价值。

一、过度反应的市场暴跌导致估值标准失位

也许股票市场最大的风险就在于出其不意，进入2008年，当许多投资者还沉浸在十年黄金牛市的美梦的时候，市场却出人意料的步入了不断寻底的过程。公开数据显示，自2007年10月至今，上证综合指数调整了55. 8% ，调整时间接近三个季度，其间最大调整幅度达到58.1%。在9个月的时间内经历如此大的跌幅，即使放之四海，用历史罕见来形容都是不为过的。

诚如温总理所说，2008年是中国经济最困难、最复杂的一年，总结和梳理中国股市大幅下跌的原因，我们会发现导致下跌的因素也异常复杂和多样：从国内看，大小非解禁给市场带来无尽的抛压，今年频发的自然灾害导致人们开始对国内经济的基本面表示担忧，居高不下的通胀致使从紧货币政策难以放松；人民币快速升值、劳动力价格提高和原材料成本提高导致外贸进出口企业和制造企业的经营状况日益艰难，甚至面临倒闭的境地；从国际看，美国次贷危机、粮食和石油等大宗商品价格暴涨、周边股市剧烈波动等因素也使投资者对国内市场未来走势迅速形成一致的悲观预期。

尽管引起中国股市下跌的因素如此之多，如此之复杂，但是，从市场的本质看来，中国股市对利空的反应有过激之嫌。在中国经济仍处于上升趋势中、通货膨胀失控的可能性不大、人民币升值速度有望放缓、美国次贷危机最糟糕的时期已过的情况下，毫无疑问，当前中国股市的暴跌已对糟糕的基本面和悲观的市场预期提前做出了过度反应。但是，一个非常值得我们深思的现象是：如今，在A股市场已被腰斩过半，市盈率已经处于历史低位的时候，一些别有用心的悲观论者无视中国经济在世界大国中一枝独秀的大局，仅通过简单比较我国市场的市盈率仍高于世界主要国家的论据，就武断地认为A股市场仍有大幅下调的可能，甚至要惨烈地跌到2000点以下，这是有失偏颇和不负责任的。这显然与一年前上千倍市盈率的股票仍被追捧、“炒股不看市盈率就凭想象力”的看法和做法一样，都是一种反应过度，都是不理智和不妥当的。总之，无论非理性的悲观预期，还是过度反应，投资者都不应该忽视公司价值和市场估值中枢这个根本问题。市场越来越不把价值当回事，这是一个严重的问题！

的确，我们认为市场的暴跌不仅仅击毁了投资者的信心，更重要的是导致中国股票市场的估值标准和体系出现了紊乱。因为在两年内翻五倍又在10个月内跌幅过半的暴涨暴跌市场里，投资者会过度反应、会情绪失控、会对股票市场未来发展的不确定性变得恐惧。这会促使投资者信心几乎丧失殆尽，禁不起哪怕最后一根稻草的压迫，开始非理性杀跌，因而失去了价值判断标准和价值分析能力。可以说，当前中国股票市场的估值标准和体系已经出现了紊乱，市场甚至已经无视估值标准的存在，估值体系这一市场涨跌最根本的标准似乎已经被遗忘在市场的边缘或角落里。

二、机构投资者推波助澜估值标准失位

作为我国证券市场的中流砥柱，以公募基金为代表的机构投资者这两年的行为和操作理念，值得我们认真反思。2007年“5.30”后，基金们开始投入成千上万亿取之于基民的钱去炒作大盘蓝筹股，所有以前行情中难以撼动的大盘股在汹涌而来的资金冲击下像纸一样轻盈地飞上了天，很多大盘股在很短时间内股价翻番，万科从15块一路涨到了40块，中国神华(32.10,-0.71,-2.16%)在45倍PE水平上市连续涨停直奔百元而去。许多超级大盘股的市盈率超过了一百倍，而同期成熟市场那些久经市场考验的蓝筹股的市盈率仅仅是十倍左右。泡沫再大终将破灭，中国石油(14.72,-0.12,-0.81%)最终成为基金们的蓝筹盛宴的终结者。中石油以49元的开盘价空降中国股市，从此变成了中国股民的梦魇，三千亿散户资金沉重套牢，而基金们则是胜利大逃亡。

而今天，在A股市场动态市盈率跌至17倍、金融房地产动态市盈率仅13倍之时，我们的基金们却还在持续减仓(上周五的仓位测算数据显示，股票型基金平均仓位为70.16%，偏股混合型基金平均仓位为63.29%，平均仓位均有明显的下降)，对遍地廉价的股票却视而不见。以价值投资自居的基金们，成为2008年股市行情中最大的不稳定因素，无视市场价值而疯狂短线操作，趋势投资再度流行——在6000点做多，在2700点附近做空；没有主见随波逐流导致了68只基金在宏达股份(12.63,-1.05,-7.68%)复牌后遭遇6个跌停板深陷其中；互相攀比，彼此算计，媒体先后爆出多只基金围剿华夏基金、保险公司暗算基金公司的“精彩”故事。

在股指6000点以上疯狂做多与当前情况下继续盲目杀跌都是缺乏理性的、不负责任的。作为价值投资的倡导者，基金等机构投资者应该超越所谓的趋势投资误区，以市场价值为准绳，以长期投资为理念，真正扛起中国证券市场价值投资的大旗，为市场的繁荣稳定发挥应有的积极作用。

三、市场估值决定短期下行空间有限

1、当前A股市盈率接近历史底部

目前A股静态市盈率水平按照去年年报数据计算结果为22倍，按照TTM(前推12个月)计算结果为20倍，按照08年上市公司净利润同比增长30%的预测计算的动态市盈率水平为16倍，已经接近1995年和2005年熊市低谷期的水平，这意味着从历史的角度来看目前A股市场安全边际性较高。

2、高成长性支撑A股估值

无论是和成熟市场还是和新兴市场相比，我国A股市场的市盈率都处于最高水平之一。但是如果考虑到我国经济增速连续保持稳健高速增长，并且预计08年仍然可以保持10%左右的GDP增速，宏观经济高增速意味着上市公司业绩增长也将保持高速增长状态。在这样的宏观背景下，我国A股市场的PEG水平处于相对较低的水平，这意味着高成长性可以支撑A股相对偏高的估值水平。

3、市净率回归到理性区间

2008年7月16日，上证指数收盘价格为2705.87，大盘基本回到了2007年2月时的点位。牛熊轮换，时隔一年后，“破发”、“破净”的上市公司再度出现。

根据历史经验，A股市场的市净率估值中枢水平在3倍左右，目前最新的市净率为3.2倍，已经回到理性区间。

首先，从点位来看，同为2700点，2007年2月A股市场的整体市净率为3.46倍，高于当前的3.20倍；从低PB公司数量来看，2007年2月市净率低于2倍和1.5倍以下的公司分别为187家和48家，而目前市净率低于2倍和1.5倍的公司分别为271家和101家。

第二，从PB水平来看，A股市净率的3.2倍已接近2006年底和2007年初水平。虽然当时上证指数在2300点附近。但是，需要指出的是：由于市